上市公司將資產(chǎn)買賣給高管的事件在資本市場并不少見。
3月9日，*ST天馬發(fā)布收購公告稱，公司全資附屬機構(gòu)徐州赫榮、徐州德煜、星河智能擬分別或共同收購徐州睦德所持有的徐州彤弓100%股權(quán)(對應(yīng)底層資產(chǎn)為金華手速49%的股權(quán))、徐州仁者水100%股權(quán)(對應(yīng)底層資產(chǎn)為山東中弘49%的股權(quán))、徐州鼎晟94.12%的有限合伙人財產(chǎn)份額以及徐州睦德的全資附屬機構(gòu)徐州雋德所持有的徐州鼎晟5.88%的普通合伙人財產(chǎn)份額，三個標的交易對價合計為6.76億元。
而此次高溢價現(xiàn)金并購的對象并不是“外人”，而是*ST天馬董事長兼總經(jīng)理武劍飛實際控制的公司。隨后，這一收購也受到深交所關(guān)注，深交所要求其就相關(guān)事項進行說明。
3月18日晚間，*ST天馬發(fā)布回復(fù)公告稱，公司此次評估采取了上市公司比較法，在A股中選取了同業(yè)務(wù)類型的上市公司來進行比較和評估，最終選擇參照公司修正后的價值比率中位數(shù)作為標的公司的目標價值比率。
但這一評估方式也再次遭到業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑。
在高溢價收購備受質(zhì)疑的同時，*ST天馬旗下子公司星河企服還以1.33億元的價格向武劍飛出售誠合基金100%財產(chǎn)份額。而半年前，*ST天馬是以11.6億元的價格取得誠合基金71.3967%財產(chǎn)份額。不難發(fā)現(xiàn)，上市公司高價收購的資產(chǎn)卻低價賣給了董事長。
對此，上海明倫律師事務(wù)所王智斌律師向《證券日報》記者表示，從交易流程上看，是*ST天馬折價將基金財產(chǎn)份額賣給子公司，子公司又稍有溢價賣給實控人控制的公司。簡而言之，資產(chǎn)交易出上市公司合并報表體系的那一筆交易是溢價的，但是上市公司合并報表體內(nèi)循環(huán)時是折價的，總賬也是折價的，實質(zhì)上可以認為是上市公司將資產(chǎn)折價轉(zhuǎn)讓于關(guān)聯(lián)公司。
*ST天馬一買一賣兩次關(guān)聯(lián)交易，均充滿疑點?！蹲C券日報》記者以投資者身份撥打*ST天馬的公開電話，對高溢價收購董事長資產(chǎn)以及低價出售資產(chǎn)兩項交易進行詢問，其工作人員表示：“深交所也關(guān)注到此事，請關(guān)注公告。”
溢價83倍
收購董事長相關(guān)資產(chǎn)
公告顯示，*ST天馬此次6.76億元現(xiàn)金收購的交易對方為徐州睦德和徐州雋德，徐州睦德和徐州雋德的實際控制人為武劍飛。資料顯示，武劍飛自2018年10月份擔任*ST天馬總經(jīng)理，2018年11月份兼任公司董事長。
對于公司董事長實際控制的企業(yè)，上市公司給出了超高溢價。公告顯示，截至評估基準日2020年12月31日，標的徐州彤弓模擬股東全部權(quán)益賬面價值為529.49萬元，評估值為24972.89萬元，增值率為4616.40%;標的徐州仁者水模擬股東全部權(quán)益賬面價值為490萬元，評估值為40954.2萬元，增值率為8258%。
如此高溢價的收購遭到市場質(zhì)疑，公司也收到了深交所下發(fā)的關(guān)注函。
香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《證券日報》記者表示，收購標的的估值溢價，因為資產(chǎn)屬性和行業(yè)類別的差異，可能在評估上存在較大差距。特別是一些輕資產(chǎn)類型的項目，按照權(quán)益價值法評估時，增值率往往會比較高。如果是缺乏成長性的資產(chǎn)，收益空間也不足，那么這樣的高溢價收購就存在瑕疵。
從資產(chǎn)的情形來看，截至目前徐州彤弓暫未開展實際業(yè)務(wù)，其主要投資就是持有金華手速49%的股權(quán)。徐州彤弓2020年凈利潤為-110.6萬元。同樣，徐州仁者水也暫未開展實際業(yè)務(wù)，主要的對外投資情況為持有山東中弘49%的股權(quán)。
而金華手速2019年和2020年分別實現(xiàn)凈利潤316.32萬元和-119.58萬元，2020年度由盈轉(zhuǎn)虧;2019年和2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-501.9萬元和-3.63萬元。其中盈利能力最強的山東中弘2020年實現(xiàn)凈利潤2355萬元。
沈萌還提到，如果收購資產(chǎn)未開展業(yè)務(wù)，且其資產(chǎn)也沒有任何價值比如專利權(quán)、特許權(quán)之類，那么這種高溢價收購就涉嫌利益輸送。
*ST天馬回復(fù)深交所關(guān)注函的公告顯示，此次評估適當擴大了參照公司選取范圍，共選擇了18家上市公司作為山東中弘的參照公司。參照公司涵蓋了A股中經(jīng)營正常的、與山東中弘主營業(yè)務(wù)類似、以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為發(fā)展方向，且同屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的 18家上市公司，案例充分。評估人員以參照公司公開信息為基礎(chǔ)，計算其價值比率指標，并進一步修正調(diào)整。最終選擇參照公司修正后的價值比率中位數(shù)作為標的公司的目標價值比率。同樣，在評估金華手速時也選取了11家上市公司進行比較。
但這種評估方式存在爭議。沈萌認為，非上市企業(yè)和上市公司相比較，原則上是不合適的，因為畢竟上市公司的透明度和公司治理以及股票流動性都更高，但是也沒有明文規(guī)定必須要有差距。
所售資產(chǎn)評估過程
疑點重重
除了高溢價收購董事長資產(chǎn)，*ST天馬還同時發(fā)布了一份出售資產(chǎn)公告稱，公司、星河之光、星河企服與徐州冠爵、徐州鼎坤于3月5日在北京市海淀區(qū)簽署了《關(guān)于杭州天馬誠合投資合伙企業(yè)(有限合伙)合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，交易各方擬通過現(xiàn)金方式以約1.33億元的價格出售誠合基金100%財產(chǎn)份額。
武劍飛持有徐州睦德47.57%的股權(quán)并擔任其法定代表人、執(zhí)行董事和總經(jīng)理，為徐州睦德第一大股東和實際控制人，徐州冠爵為徐州睦德的全資子公司，徐州鼎坤為徐州睦德全資附屬機構(gòu)，武劍飛實際控制徐州冠爵和徐州鼎坤。
本次交易完成后，誠合基金成為武劍飛控制的附屬機構(gòu)。
對此，*ST天馬董事會認為，本次出售資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的目的在于優(yōu)化公司創(chuàng)投類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推動公司健康發(fā)展，符合公司戰(zhàn)略發(fā)展目標。通過剝離誠合基金，可以集中人力及回收資金，符合公司實際經(jīng)營現(xiàn)狀及戰(zhàn)略發(fā)展需要，有利于保護公司及公司股東的長遠利益。
根據(jù)公告，誠合基金持有的重要資產(chǎn)為喀什基石，喀什基石持有的底層資產(chǎn)盈利能力參差不齊，過去數(shù)個會計年度，部分底層資產(chǎn)因多重因素影響發(fā)生大幅度減值，且因卜麗君訴喀什基石的股權(quán)糾紛導(dǎo)致大部分底層資產(chǎn)被查封凍結(jié)，對底層資產(chǎn)的持續(xù)融資造成重大不利影響，并直接導(dǎo)致部分底層資產(chǎn)已停止運營。
但是，《證券日報》記者翻閱此次出售資產(chǎn)的估值報告注意到，報告稱本次估值基準日底層資產(chǎn)的財務(wù)數(shù)據(jù)由委托人及估值標的公司提供，均未經(jīng)審計。此外，天眼查App顯示，喀什基石對外投資的企業(yè)數(shù)量為55家，中介機構(gòu)北京中鋒僅評估了33家。
如果所售資產(chǎn)最核心的財務(wù)數(shù)據(jù)都是未經(jīng)審計的，評估工作也不全面，那如何保證估值和評估結(jié)果的客觀和公允?
對此，沈萌向《證券日報》記者表示，未經(jīng)審計意味著可信度沒有第三方背書，一般來說都難以被采納，不合常規(guī)。
低價向董事長出售資產(chǎn)
損害股東利益？
與此同時，*ST天馬所售資產(chǎn)的價格也頗為蹊蹺。
公告顯示，*ST天馬聘請了中興財光華會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)、北京中鋒進行審計和評估工作。中興財光華審會字(2021)第212066號審計報告顯示，截至審計基準日2020年12月31日，誠合基金資產(chǎn)總額為3.48億元，2020年度營業(yè)收入為7.08萬元，歸屬于母公司股東權(quán)益合計為1.33億元;而北京中鋒對誠合基金所有者全部權(quán)益的評估值為1.33億元。
對于這一評估價格，從公告內(nèi)容來看，疑點頗多。
根據(jù)公告，2020年9月份，*ST天馬因履行完畢《協(xié)議書》、《補充協(xié)議》以及《補充協(xié)議二》約定的對浙商資管所負11.6億元債務(wù)而取得誠合基金71.3967%財產(chǎn)份額(對應(yīng)認繳出資額16億元，實繳出資額為11.6億元)。2020年9月份，公司與喀什耀灼分別將其持有的誠合基金合計99.96%財產(chǎn)份額(對應(yīng)認繳出資額22.4億元，實繳出資額16.64億元)全部轉(zhuǎn)讓予星河企服，轉(zhuǎn)讓價款合計1.24億元。而在此次交易中，星河企服合計向徐州冠爵和徐州鼎坤轉(zhuǎn)讓99.9457%財產(chǎn)份額(對應(yīng)認繳出資額16.64億元，實繳出資額16.64億元)，轉(zhuǎn)讓價款合計為1.33億元。
對此，北京樺天律師事務(wù)所孫宏臣律師向《證券日報》記者分析稱，*ST天馬在購買了上述基金份額后，又與喀什耀灼將合計99.96%財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給子公司星河企服，按照原轉(zhuǎn)讓過程中“基金份額既沒有增值，也沒有減值”的價格，其轉(zhuǎn)讓價款應(yīng)為16.64億元，而實際轉(zhuǎn)讓價款僅1.24億元，不到其實繳出資額的十分之一。
孫宏臣認為，這個轉(zhuǎn)讓過程存在關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當按照公司法和上市公司相關(guān)規(guī)定，由股東大會進行表決并進行公告。但從*ST天馬的公告來看，并未發(fā)現(xiàn)上述關(guān)聯(lián)交易的信息披露。而關(guān)聯(lián)交易價款嚴重偏離正常市場價值，存在損害上市公司股東利益的情形。星河企服以1.33億元將上述基金份額賣給了*ST天馬董事長實際控制的徐州冠爵和徐州鼎坤這兩家公司，更涉嫌通過上述交易進行利益輸送。
同時，也有投資者提出質(zhì)疑，上市公司為了保殼，出售資產(chǎn)可以理解，但為什么要通過關(guān)聯(lián)關(guān)系賣給武劍飛個人，不能通過公開透明的方式競價來出售資產(chǎn)嗎?
《中華人民共和國民法典》第八十四條和《公司法》第二十一條規(guī)定：公司(或營利法人)的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前述規(guī)定，給公司(或法人)造成損失的，應(yīng)當承擔賠償責任。孫宏臣表示，公司或者符合公司法第一百五十一條第一款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)公司法第一百五十一條第二款、第三款規(guī)定向人民法院提起訴訟，要求相關(guān)責任人進行賠償。
