2020年8月4日，國際黃金價格突破2000美元/盎司整數(shù)關口，一舉越過2011年1921美元的峰值，再創(chuàng)歷史新高。
雖然隨著獲利資金落袋，黃金價格幾度跳水，但對于后市，市場并不悲觀，普遍認為調整之后再創(chuàng)新高的可能性很大，已有不少國際金融機構預測國際黃金價格將達到3000美元。
黃金價格的暴漲究竟意味著什么?
不是物價上漲的領先指標
為了回答上述問題，首先對黃金在當今世界經(jīng)濟中的作用做一個簡要的說明。
有人認為，黃金價格的暴漲，反映的是美元的通貨膨脹水平。原則上講沒有錯，但這種說法忽略了一個重要的區(qū)別，即黃金已不再作為法定貨幣在市面上流通了，其貨幣本體功能已經(jīng)消失。
因而，用黃金與美元的比價來衡量美元的通貨膨脹率其實并不準確。
首先，黃金的價格變動與消費物價指數(shù)并不同步，彼此之間并不是一一對應的關系。比如，1981年，美國的通貨膨脹率為8.9%，但當年黃金價格卻大跌32%。1986年，通貨膨脹率下跌1.1%，但當年黃金價格卻上漲19%。
雖然自1971年與美元脫鉤之后，黃金價格與美國的通貨膨脹率的總體趨勢都在上升，但上升的幅度不可同日而語。1971年美國的通貨膨脹指數(shù)達到413(以1913年基數(shù)為100)，到2011年已經(jīng)上升到2324的水平，與1971年相比上升了5.6倍，但同期黃金的價格從35美元一盎司到2011年最高上漲到1921美元一盎司，上漲了接近55倍。幾乎比通貨膨脹率高出一個數(shù)量級。
不管是2008年爆發(fā)的次貸危機還是由新冠肺炎疫情引發(fā)的經(jīng)濟衰退，各國政府都是采取量化寬松的貨幣政策。2008年的量化寬松政策期間，黃金飆升至1921美元的歷史高位，但通貨膨脹率卻遲遲沒有達到2%的調控目標。
此次2020年由疫情沖擊引發(fā)的危機，美聯(lián)儲一次性將利率降低至零，并同時啟動無限量購買資產(chǎn)計劃，使其資產(chǎn)負債表一度達到創(chuàng)紀錄的7萬億美元。黃金在8月初突破2000美元整數(shù)關口，與此同時，美國7月的核心CPI數(shù)據(jù)同比也只有2.2%的水平。
黃金價格并不反映通貨膨脹率的重要原因在于，在貨幣債務式發(fā)行的時代，通貨膨脹的表現(xiàn)形式并不是消費物價指數(shù)的上升，而是資產(chǎn)價格(如股市和地產(chǎn)以及金融衍生品)的膨脹。
由于增發(fā)的貨幣以債務做信用背書，因而流動性的增加首先表現(xiàn)為債務的增加。債務有借貸成本，即使借貸成本為零甚至為負，對消費的刺激作用有限，因為本金總是要償還的，尤其是大資金的借貸，更不可能刺激消費。
由于借貸資本有償還期限，低借貸成本更多刺激的是投機性需求，即零利率和負利率在借貸成本與房產(chǎn)、股票和金融衍生品的預期收益之間形成套利空間。大量借貸資金涌入這些市場，從而緩解了對商品市場的沖擊。
與人們的想象有點不同的是，在現(xiàn)代銀行系統(tǒng)中，商業(yè)信貸中有很大比例是流向不動產(chǎn)領域。以英國2012年銀行貸款的分布狀況來看，住宅房地產(chǎn)占到貸款總額的大部分，達到65%;商業(yè)地產(chǎn)占信貸的比例為14%;商業(yè)投資僅占14%;消費信貸為7%。也就是說，非房產(chǎn)信貸僅占銀行信貸21%的比例。
這個發(fā)展趨勢在發(fā)達國家具有普遍性。1928年，發(fā)達國家對不動產(chǎn)的貸款占所有銀行貸款總額只有30%，1970年達到35%，到了2007年則達到60%。目前這個比例依然在不斷提高。
此外，大量“廉價”資金涌入股市，推高了股票市場的總市值。美國標準普爾500的股票指數(shù)在2009次貸危機期間最低位為700多點，經(jīng)過十年的上漲，到2020年初最高見3393點，上漲了4倍有余，而同期美國GDP的上漲僅僅為32.4%。美股的總市值在2020年初，已經(jīng)達到50萬億美元以上，超過2019年GDP的240%，這種上漲實際上是靠大量資金流入撐起來的。
影子銀行的運作機制，將各種信貸資產(chǎn)包裝成證券化產(chǎn)品形成各種金融衍生品市場，成為一個個擁有巨大流動性的“蓄水池”。這些金融衍生品例如CDS，都被設計成對賭的形式，以至合約的名義價值要遠高于對沖標的的名義價值。
理論上這種對賭工具可以容納無限量的資金。它唯一的“好處”，就是將大量流動性引入到虛擬經(jīng)濟體系，從而減少了對商品價格的沖擊。
次貸危機之后，各國都對CDS的交易做出了限制，特別是CDS中的“裸交易”(即不持有對沖標的對賭)做出了限制，CDS的名義金額出現(xiàn)了大幅調整，市場規(guī)模已經(jīng)從2008年接近60萬億的市值下降到2012年的25.5萬億美元。
但此次新冠疫情沖擊下，美聯(lián)儲實施的無限量購買資產(chǎn)計劃，再次導致美國主權信用的掉期違約互換(CDS)出現(xiàn)激增。巨大的金融衍生品市場吸收了零利率所釋放的大量流動性。
也就是說，今天的通貨膨脹更多地表現(xiàn)為資本價格的膨脹和債務規(guī)模的膨脹，而不是物價指數(shù)的上漲。黃金價格的暴漲，并不預示著用消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹水平的提高。
如果這次在疫情沖擊下出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退最終引發(fā)通貨膨脹，也不能用黃金上漲的幅度作為衡量標準。
對未來風險預期升高
前面講到，零利率和負利率會使低成本資金與風險資產(chǎn)，如股票、債券、地產(chǎn)形成套利空間。這是因為這些風險資產(chǎn)都有預期收益，當零利率和負利率形成的借貸成本大大低于預期收益率減去風險厭惡水平的剩余時，就會出現(xiàn)套利空間。
但黃金并不具備預期收益(沒有利息收入)，大量持有還要支付儲藏費用，為什么黃金的價格還會暴漲呢?
這就涉及對風險的認知了。在商業(yè)活動中，任何投資或交易都面臨不確定性，為了規(guī)避或減輕不確定性帶來的危害，就需要人們?yōu)榇烁冻龃鷥r。
這個代價分為兩種方式。一種是為風險買單，即買入保險以對沖不確定性帶來的風險，這部分費用構成了商品價格的一個組成部分。另一種方式就是避險。避險需要犧牲參與交易的機會成本，如果避險的機會成本很低(它是交易風險的倒數(shù))，使得它與風險厭惡水平的差額足以覆蓋風險資本的預期收益還有剩余，避險需求就出現(xiàn)了。
黃金之所以具有“避險功能”。是因為黃金在具有普遍的價值認同的基礎上，還具有明顯的資源稀缺度。
假定對黃金的需求與經(jīng)濟增長同步，由于黃金屬于不可再生資源，盡管有開采技術的不斷改進，黃金產(chǎn)量的平均增長率也一直低于世界經(jīng)濟的平均增長率。最近幾年，黃金的年均增長率為1.5%左右，而同期世界經(jīng)濟的平均增長率為3%。
這種增長率的差距經(jīng)過長期積累，會形成越來越大的資源稀缺度。這也可以解釋為什么從1971年以來，黃金價格的上漲幾乎10倍于消費物價水平的上漲。
黃金資源稀缺度的存在，導致黃金持有者在交換比率上擁有更大的議價資本。特別在危機時期，持有黃金可以規(guī)避投資和交易的不確定性，黃金的避險功能就凸顯出來。
進入紙幣時代，雖然黃金已經(jīng)不是貨幣了，但黃金仍具有不斷提高的資源稀缺度，它本身不會隨時間延續(xù)而出現(xiàn)自然貶值的現(xiàn)象。
也就是說，黃金的儲藏功能依然被保存下來。黃金價格的暴漲，意味著投資者對未來風險預期的升高。
如果黃金價格真如某些國際金融機構所預言的那樣，達到3000美元的高度，那也只能說明，本次新冠肺炎疫情沖擊帶來的風險厭惡水平已經(jīng)超越了當年的次貸危機。
為何買入黃金ETF卻賣出黃金現(xiàn)貨?
隨著黃金價格的暴漲，資金也源源不斷地流入黃金市場。截至2020年7月，全球黃金ETF(Exchange Traded Fund)及類似產(chǎn)品連續(xù)8個月出現(xiàn)凈流入，總持倉7月環(huán)比增長166噸，資產(chǎn)管理規(guī)模上升4%(97億美元)，全球總持倉達到3785噸，創(chuàng)歷史新高。
在金價突破2000美元/盎司的8月初，全球黃金ETF的規(guī)模增長趨勢仍在持續(xù)，全球最大黃金ETF-SPDR在2020年的持倉已經(jīng)累計增加42%。
與黃金ETF受追捧形成鮮明對照的是，在現(xiàn)貨市場，大量黃金持有者卻在拋售黃金，這又是怎么回事呢?
黃金ETF就是以黃金為主要投資標的的基金所發(fā)放的基金單位。其運作原理是：由大型黃金生產(chǎn)商向黃金ETF基金寄售實物黃金，隨后由基金公司以此實物黃金為依托，在交易所內公開發(fā)行基金份額，銷售給各類投資者，投資者在基金存續(xù)期間內可以自由贖回。
黃金ETF一般以1克作為一份基金單位，每份基金單位的凈資產(chǎn)價格就是1克現(xiàn)貨黃金價格減去應記的管理費用。其在證券市場的交易價格以每基金單位的凈資產(chǎn)價格為基準。
此外，ETF設計有差異化的產(chǎn)品費率，分為A類和C類份額。計劃短期做波段的投資者可以選擇C類，持有費用更低，持有計劃超過1年以上的投資者可以選A類。
也就是說，ETF基金更適合中長期投資者持有。黃金ETF持倉量的持續(xù)增長，表明有越來越多的投資者看好黃金未來的長期趨勢。
至于黃金現(xiàn)貨的拋售，從市場反饋的情況來看，更多來自散戶持有者。這些人大多數(shù)是在2011年前后黃金暴漲那一波買入后的套牢者，經(jīng)過接近十年的煎熬，已經(jīng)有了解套和獲利的機會，賣出也是可以理解的。
市場總是有買有賣，交易才能達成，一部分投資者的賣出，并不能代表市場的總體預期。
綜上所述，黃金價格創(chuàng)歷史新高主要表明的是未來經(jīng)濟前景的不確定性增加。在其他條件不變的情況下，黃金價格最終要看經(jīng)濟前景和美元超發(fā)的規(guī)模，如果美國經(jīng)濟不能從新冠疫情的沖擊下迅速恢復過來，迫使美聯(lián)儲繼續(xù)實施無限量的資產(chǎn)購買計劃甚至實施負利率政策，黃金的價格就有可能再創(chuàng)新高。
