益豐轉債(評級AA，發(fā)行規(guī)模約15.81億元)條款比較常規(guī)，債底保護較好。預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在19%-23%區(qū)間內，中樞價格121元，定位較高。在配售60%的假設下益豐轉債留給市場的規(guī)模為6.32億元，中簽率估算約為0.011%。打新參與沒有異議，益豐藥房(78.300, -0.51, -0.65%)值得長期跟蹤。需要提示的兩點在于：1)公司2019年并購項目數量低于2018年，20Q1并購也受到了疫情的負面影響;2)毛利率自2018年年末起有一個逐漸小幅下滑的過程。
益豐藥房主要從事藥品、保健品、醫(yī)療器械以及健康相關日用便利品等產品的連鎖零售。2019年公司藥品(主要是中西成藥)營收占比約為83%，中西成藥、中藥毛利率為34.47%/41.80%，低于非藥品業(yè)務的46.80%。公司采取“新開+并購”并重的門店拓展策略，截至2019年在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京九省市共開設了4752家連鎖門店(含加盟店386家)，凈增門店1141家(2015年至2019年門店年復合增速45.34%)，門店網絡布局日益成熟。隨著“健康中國2030”戰(zhàn)略和“十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的持續(xù)推進，藥品流通行業(yè)發(fā)展不斷邁上新臺階：1)從總量上看，2018年全國藥品零售市場規(guī)模達到4002億元，同比增長7.5%，增速連續(xù)3年超過公立醫(yī)院。2)連鎖企業(yè)門店增幅明顯高于單體藥店增幅，帶動全國藥店的連鎖率由2017年的50.44%提升至2018年的52.15%。3)從連鎖藥店市場集中度看，百強藥店中十強公司銷售額占比從2014年的14.37%提升至2018年的21.58%，份額增加幅度快于10強至20強公司水平，頭部公司優(yōu)勢效應逐步顯現(xiàn)。目前轉債投資者比較熟悉的藥房公司包括益豐藥房、老百姓(83.740, -0.81, -0.96%)、一心堂(30.400, -0.50, -1.62%)、大參林(80.510, -0.66, -0.81%)，實際上四者門店分布區(qū)域有較大不同：大參林/一心堂在華南/西南地區(qū)占據絕對優(yōu)勢，益豐藥房華東的布局暫時領先其他公司。大參林和益豐藥房的坪效較高，一定程度也對應了優(yōu)勢區(qū)域較強的消費能力。
2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤102.76/5.44億元，同比增長48.66%/30.58%。20Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為30.48/1.91億元，增速分別為23.43%/29.68%，業(yè)績增速受疫情及并購減速影響有所放緩。與2019年情況有些類似，加盟店數量增多及新店培育使得公司毛利率同比下滑，當期下滑幅度為0.30個百分點。興證醫(yī)藥團隊預計2020-2022年公司EPS分別為1.91元、2.49元和3.25元。
風險提示：疫情延續(xù)，外延擴張、整合不及預期、商譽減值風險。
