隨著北交所首批公司的塵埃落定，有不少新三板公司加快了轉(zhuǎn)板步伐，但相較于積極在北交所上市的公司，曾在新三板基礎(chǔ)層掛牌的東莞市漢維科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“漢維科技”“公司”)卻選擇沖刺深市創(chuàng)業(yè)板，并于10月26日更新了招股書(shū)。
招股書(shū)披露，漢維科技創(chuàng)建于2008年，是一家生產(chǎn)高分子材料環(huán)保助劑的企業(yè)，曾于2016年4月21日在新三板公開(kāi)掛牌。從經(jīng)營(yíng)角度看，其銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要包括脂肪酸鹽助劑和復(fù)合助劑系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于高分子材料之塑料、涂料、橡膠、石化行業(yè)，同時(shí)可應(yīng)用于造紙、食品、醫(yī)藥及化妝品等行業(yè)。
《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，漢維科技在經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)品成本直接受大宗商品棕櫚油價(jià)格波動(dòng)影響，當(dāng)棕櫚油價(jià)格上漲時(shí)，其不僅凈利潤(rùn)會(huì)有明顯下滑，且主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率也開(kāi)始走低?；蛞虍a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不足，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，公司的大客戶(hù)也出現(xiàn)了流失現(xiàn)象，而營(yíng)收方面數(shù)據(jù)在財(cái)務(wù)核算上的不合理情況，更讓人對(duì)公司的持續(xù)成長(zhǎng)能力有所擔(dān)憂。
成本壓力轉(zhuǎn)嫁偏弱
據(jù)招股書(shū)披露，2018年至2020年，漢維科技營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)39212.64萬(wàn)元、43870.63萬(wàn)元和47496.74萬(wàn)元，同比增速分別達(dá)到23.14%、11.88%和8.27%;歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為3686.95萬(wàn)元、5166.12萬(wàn)元和4313.12萬(wàn)元，同比增速為59.58%、40.12%和-16.51%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)的同比增速出現(xiàn)了持續(xù)下滑情況，特別是2020年的凈利潤(rùn)還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，公司表示主要是受全球流動(dòng)性寬松和大宗商品原材料價(jià)格上漲等因素的影響所致。然而事實(shí)真的如此嗎?
經(jīng)營(yíng)上，漢維科技采用“以銷(xiāo)定產(chǎn)，以產(chǎn)定采”模式。報(bào)告期內(nèi)，漢維科技生產(chǎn)所需的主要原材料為硬脂酸，公司對(duì)其采購(gòu)占總采購(gòu)金額的六至七成左右。報(bào)告期內(nèi)(2018年至2020年，下同)，公司采購(gòu)硬脂酸的平均價(jià)格分別為5354.61元/噸、4750.88元/噸和6027.23元/噸，其中2019年和2020年的漲幅分別為-11.27%和26.87%。由于硬脂酸是以棕櫚油、棕櫚仁油等油脂為原料經(jīng)水解后制得，因此公司對(duì)硬脂酸采購(gòu)價(jià)格的高低主要與大宗商品棕櫚油的價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年~2020年，DCE棕櫚油分別同比下跌了14.3%、上漲了41.82%和9.23%;各期年內(nèi)均價(jià)分別約為4867.22元/噸、4787.39元/噸、5925.93元/噸。
在對(duì)硬脂酸的采購(gòu)上，招股書(shū)披露，公司主要依賴(lài)于豐益國(guó)際，而豐益國(guó)際在國(guó)際棕櫚油市場(chǎng)占有 1/3 市場(chǎng)份額，為全球最大的棕櫚油供應(yīng)商。2018年至2020年，公司向豐益國(guó)際采購(gòu)的硬脂酸占硬脂酸采購(gòu)總額的57.88%、60.75%和56.55%。此外，報(bào)告期內(nèi)，公司原材料向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比分別為72.98%、79.33%和80.05%，特別是向豐益國(guó)際所控制的公司豐益油脂科技有限公司采購(gòu)的金額占比更是達(dá)到采購(gòu)總額的34.34%、34.86%和35.54%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在采購(gòu)上對(duì)豐益國(guó)際依賴(lài)之重可想而知，而也是過(guò)度依賴(lài)并集中采購(gòu)的模式，導(dǎo)致公司每當(dāng)上游原材料價(jià)格提升時(shí)，公司也只能通過(guò)提高售價(jià)將成本上漲帶來(lái)的壓力去轉(zhuǎn)嫁給下游。
可問(wèn)題在于，漢維科技對(duì)于自己的產(chǎn)品向下游銷(xiāo)售時(shí)議價(jià)能力卻正在減弱。招股書(shū)披露，公司采購(gòu)的硬脂酸主要應(yīng)用于脂肪酸鹽助劑產(chǎn)品并以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主，該產(chǎn)品在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重在95.68%～88.22%。報(bào)告期內(nèi)，公司脂肪酸鹽助劑產(chǎn)品平均售價(jià)8850.80元/噸、8218.22元/噸、8525.19元/噸，其中，2019年和2020年售價(jià)變動(dòng)率分別為-7.15%和3.74%。若通過(guò)對(duì)比公司主要原材料價(jià)格變動(dòng)情況，可發(fā)現(xiàn)在2019年原材料采購(gòu)成本下降時(shí)，公司并沒(méi)有令產(chǎn)品售價(jià)出現(xiàn)大幅下滑，而到了2020年，在原材料成本大幅上漲時(shí)，漢維科技產(chǎn)品價(jià)格上漲有限，根本不足以將成本端的壓力完全轉(zhuǎn)嫁至銷(xiāo)售端，也正是這個(gè)原因，公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)也下滑了16.51%。
進(jìn)入2021年后，同樣也因自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)嫁能力不足，在大宗商品棕櫚油的價(jià)格持續(xù)走高下，公司在上半年?duì)I收增長(zhǎng)23.3%的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻同比下滑了14.4%。
增收不增利情況有進(jìn)一步惡化可能
招股書(shū)披露，在2018年至2020年時(shí)，漢維科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變化與同行業(yè)可比公司的毛利率變化是同步的，三年中，漢維科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為21.84%、25.01%和20.97%，而可比公司毛利率均值分別為29.77%、30.58%和27.74%，兩者表現(xiàn)基本一致。但到了2021年1~6月時(shí)，漢維科技毛利率變動(dòng)情況與行業(yè)均值變化出現(xiàn)了明顯反差。在可比公司毛利率均值由27.74%上漲至30.23%的同時(shí)，漢維科技的毛利率卻由20.97%下降至18.01%。
據(jù)招股書(shū)披露，在主要產(chǎn)品類(lèi)型上，漢維科技與可比公司華明泰基本一致的，而與呈和科技和利安隆差異較大。因此從邏輯上講，華明泰的毛利率的變化應(yīng)與漢維科技同步，可事實(shí)上，在2018年至2020年期間，兩者毛利率表現(xiàn)也確實(shí)同步，而且漢維科技的毛利率還要明顯高于華明泰，但到了2021年1~6月時(shí)，在華明泰的毛利率上升同時(shí)，漢維科技主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利卻出現(xiàn)了下降。
招股書(shū)披露，公司與華明泰在硬脂酸鹽產(chǎn)品領(lǐng)域直接進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，兩者的主要客戶(hù)和主要供應(yīng)商存在較大程度的重疊，而華明泰硬脂酸鹽產(chǎn)能來(lái)看，是要明顯高于漢維科技的，且位居國(guó)內(nèi)硬脂酸鹽生產(chǎn)企業(yè)的第一梯隊(duì)，而產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格上，華明泰的產(chǎn)品價(jià)格還要低于漢維科技，如此情況下，漢維科技的競(jìng)爭(zhēng)壓力顯然是不低的，而這或也是導(dǎo)致其市場(chǎng)占有率自2019年后呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢(shì)的重要原因之一。報(bào)告期內(nèi)，公司硬脂酸鹽產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)硬脂酸鹽產(chǎn)量的比例分別為9.55%、10.38%、9.93%和 7.50%。
市場(chǎng)占有率的下降，一方面產(chǎn)品價(jià)格上處于弱勢(shì)，另一方面也可能與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足有關(guān)。招股書(shū)披露，公司研發(fā)費(fèi)用投入上在近兩年不僅低于直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華明泰，甚至還低于同行業(yè)均值。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.20%、3.79%、3.56%和3.50%，而華明泰研發(fā)費(fèi)用率分別為3.43%、3.67%、3.88%、3.67%，行業(yè)均值則為4.05%、3.91%、3.95%和3.96%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，公司近幾年在研發(fā)投入上是持續(xù)下滑的，而行業(yè)均值卻是波動(dòng)且維持一定位置基本保持均衡變化的。
值得一提的是，雖然公司2021年對(duì)部分客戶(hù)的銷(xiāo)售價(jià)格是在2020年銷(xiāo)售時(shí)進(jìn)行了鎖定價(jià)保護(hù)，但在鎖定期過(guò)后，公司如果要想避免客戶(hù)的流失和保持一定的市場(chǎng)占有率，則必然要對(duì)自己產(chǎn)品售價(jià)進(jìn)行下調(diào)以獲得客戶(hù)的認(rèn)可，這種措施一旦實(shí)施顯然也會(huì)進(jìn)一步拉低公司的毛利率水平。其實(shí)，對(duì)于產(chǎn)品售價(jià)的調(diào)整，公司在2021年上半年時(shí)已經(jīng)有所體現(xiàn)了，部分長(zhǎng)線鎖定價(jià)格的訂單的減少或反映了公司的態(tài)度。
降價(jià)在維持客戶(hù)關(guān)系上雖然很有效，但在成本端的價(jià)格無(wú)法把控下，如果公司一味地通過(guò)降價(jià)來(lái)維持自己的市場(chǎng)占有率，則目前的增收不增利情況很可能會(huì)進(jìn)一步惡化。
營(yíng)收數(shù)據(jù)或有虛增的嫌疑
除了上述問(wèn)題外，《紅周刊》記者對(duì)漢維科技披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也進(jìn)行了核算，發(fā)現(xiàn)該公司的銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)或存在虛增的可能性。
招股書(shū)披露，漢維科技2020年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入47496.74萬(wàn)元，公司以銷(xiāo)售貨物或提供應(yīng)稅勞務(wù)為主，增值稅按13%進(jìn)行估算，公司當(dāng)期的含稅營(yíng)業(yè)收入約為53671.32萬(wàn)元。理論上，該部分含稅營(yíng)業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增減。
附表與收入相關(guān)的數(shù)據(jù)(單位：萬(wàn)元)
來(lái)源：公司招股書(shū)
2020年，漢維科技銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為33240.00萬(wàn)元，而預(yù)收賬款及合同負(fù)債較上期僅增加了22.40萬(wàn)元，剔除該部分影響后，則當(dāng)期與營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入金額約為33217.60萬(wàn)元。將這一數(shù)據(jù)與當(dāng)期的含稅營(yíng)收勾稽，不難發(fā)現(xiàn)，該金額比同期含稅主營(yíng)業(yè)務(wù)收入少了20453.72萬(wàn)元，理論上這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性債權(quán)有相應(yīng)規(guī)模的增加。
漢維科技經(jīng)營(yíng)性債權(quán)主要體現(xiàn)為應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收帳款。2020年末，公司經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的賬面余額為19164.91萬(wàn)元，較上一年僅增加了3976.52萬(wàn)元，這與理論增加值存在16477.20萬(wàn)元的偏差，而該偏差占營(yíng)收總額已達(dá)34.69%。
2019年情況與2020年類(lèi)似。2019年公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為43870.63萬(wàn)元?？紤]到2019年3月財(cái)政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》，故2019年?duì)I業(yè)收入第一季度按16%稅率，后三季度按13%進(jìn)行估算，得出當(dāng)期的含稅收入為49902.84萬(wàn)元。
同期，公司“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為22908.49萬(wàn)元，預(yù)收賬款及合同負(fù)債的增加額為32.01萬(wàn)元，剔除這方面影響，則與當(dāng)期營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了22876.48萬(wàn)元。與同期含稅營(yíng)收勾稽，兩者之間相差了27026.36萬(wàn)元。理論上，該差額應(yīng)體現(xiàn)為當(dāng)期的債權(quán)的新增。可事實(shí)上，2019年應(yīng)收款項(xiàng)較2018年僅增加了2626.18萬(wàn)元，與理論應(yīng)增加額存在24400.18萬(wàn)元的偏差，占當(dāng)期收入比重過(guò)半。
漢維科技連續(xù)兩年都存在數(shù)億元差額，即便是考慮到其中的合理性誤差，過(guò)高的偏差數(shù)據(jù)依然讓人擔(dān)憂該公司的營(yíng)收數(shù)據(jù)是否真實(shí)?
(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。)
