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核心觀點(diǎn)：公司業(yè)績(jī)跨過疫情沖擊的底部，23Q1 顯著超預(yù)期。門店增速尚未回到高增長(zhǎng)，預(yù)期2023 年門店增速將環(huán)比向上。我們認(rèn)為珠寶行業(yè)頭部公司只要不犯錯(cuò)，掉隊(duì)的可能性較小，公司當(dāng)前PE 隱含的增長(zhǎng)預(yù)期很弱，值得在當(dāng)下布局。
調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。疫情防控政策放開后，疊加黃價(jià)趨勢(shì)上漲，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期，但公司門店增速修復(fù)還有待驗(yàn)證，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025 年收入分別為136.0/159.6/180.3 億元，同比增長(zhǎng)22%/17%/13%；歸母凈利潤(rùn)13.6/16.2/18.4 億元（此前23-24 年為 14.1/16.4/億元），同比增長(zhǎng)25%/19%/13%，；EPS 為1.24/1.48/1.68 元，對(duì)應(yīng)PE 為13.6/11.4/10.1。考慮當(dāng)前的估值水平與未來的成長(zhǎng)性，維持 “買入”評(píng)級(jí)。
公司22Q4 業(yè)績(jī)受疫情影響較大，23Q1 業(yè)績(jī)好于預(yù)期。（1）公司22Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.8 億元，同比下滑18.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.6 億元，同比下滑26.9%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)1.56 億元，同比下滑32.06%。（2）公司23Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.22 億元，同比增長(zhǎng)49.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.65 億元，同比增長(zhǎng)26.1%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)3.56 億元，同比增長(zhǎng)26.5%。考慮到公司22Q1 基數(shù)較高（歸母凈利+23.3%），公司23Q1仍實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)，超此前預(yù)期。
分渠道看線上恢復(fù)高增長(zhǎng)，線下在23Q1 實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。公司線上渠道自22Q4 起連續(xù)兩個(gè)季度高增，22Q4、23Q1 增速分別達(dá)到59%、85%，占收入比例達(dá)到29.9%、12.6%。
線下自營(yíng)渠道，22Q4、23Q1 收入分別為2.08 億、4.89 億，同比增長(zhǎng)-39.3%、36.2%。
加盟渠道，22Q4、23Q1 收入分別為12.81 億、30.72 億，同比增長(zhǎng)-31.8%、48.9%。
分產(chǎn)品看，黃金產(chǎn)品維持高景氣，鑲嵌銷售仍有壓力。2022 年公司，鑲嵌類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入 13.0 億元，同比下滑 41.7%，素金類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入 84.7 億元，同比增長(zhǎng)52.2%；23Q1 公司，鑲嵌類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入 2.21 億元，同比增長(zhǎng) 12.2%，素金類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入35.01 億元，同比增長(zhǎng) 56.3%。考慮到黃金的保值屬性與消費(fèi)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)黃金仍將顯著占優(yōu)，但鑲嵌銷售在景氣回暖后亦將有所復(fù)蘇。
門店增長(zhǎng)仍有壓力，預(yù)計(jì)2023 年將有所改善。組織變革階段，疊加疫情期間市場(chǎng)景氣度低迷，加盟商短期開店意愿偏弱，2022 年全年門店凈新增114 家。22Q4、23Q1，公司門店凈新增43 家、22 家，短期門店增長(zhǎng)仍然偏低，預(yù)期隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，加盟商開店信心將有所恢復(fù)，從而帶動(dòng)公司2023 年門店增長(zhǎng)。
中長(zhǎng)期配置價(jià)值未改變。從短期業(yè)績(jī)看，隨著疫情防疫的放開、經(jīng)濟(jì)的回暖，整個(gè)珠寶行業(yè)景氣度上行。進(jìn)一步考慮基數(shù)，預(yù)計(jì)公司全年將取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從中長(zhǎng)期前景看，行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)、集中度向上、產(chǎn)品屬性不支持激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，頭部珠寶企業(yè)的具備較長(zhǎng)的增長(zhǎng)期限，公司在當(dāng)前估值水平下仍具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。2023 年公司門店增長(zhǎng)的邊際變化，或是公司股價(jià)重要的催化劑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)與需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）省代模式效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；（4）加盟管理風(fēng)險(xiǎn)；（5）質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；（6）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)。
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