今年一季度還高喊“重倉中國”的美元基金，最近有點煩。
據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年7月以來，美元基金募資同比下降60%。其中，7月底，上善睿思基金(TPG Rise Funds)旗下的氣候基金完成首輪募資，規(guī)模達54億美元，這占據(jù)了7月以來200億募資總額的四分之一。
進入8月，美元基金募資情況更加艱難。截至目前，僅有1只美元基金完成募集，募集金額1.5億美元。據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士透露，部分美元基金在最后“臨門一腳”的時刻，談好的投資人(LP)爽約了。
“中國對教育行業(yè)的政策變化，讓去年沖進去的至少500億資金被埋。數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管，進一步增加了投資者對赴美上市的擔(dān)憂。”部分投資機構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人對記者表示，“最近，美國暫停VIE中概企業(yè)赴美上市，也打消了部分海外投資人加倉中國的打算”。
事實上，美元基金不僅在募資上有困難，在投資和退出上的窘境已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
大轉(zhuǎn)折
美元基金退出難
1999年，新浪赴美上市首創(chuàng)了VIE架構(gòu)，開啟了一段中國企業(yè)赴美上市的繁榮發(fā)展時期。華興證券(香港)首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師龐溟告訴記者，在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半在港上市的中資民營股均采用VIE架構(gòu)，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費行業(yè)。
事實上， TMT、教育、金融等都是限制、禁止外資準(zhǔn)入的行業(yè)，國浩律師事務(wù)所杜建敏律師表示，這些在中概股的IPO文件中都有提及政策風(fēng)險。
2021年3月，新浪宣布私有化從美國退市，VIE的命運也從此開始變得撲朔迷離。
這一切的轉(zhuǎn)折點，從滴滴上市開始，但其實并不始于滴滴。
2020年，瑞幸咖啡財務(wù)造假爆雷后，美國就通過了《外國公司問責(zé)法案》。根據(jù)該法案，外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB)對會計師事務(wù)所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。該法案還要求上市公司披露，其是否由外國政府擁有或控制。這直接導(dǎo)致中國電信、中國移動和中國聯(lián)通三大通信巨頭在紐交所被強制退市。
這一切并未引起VC/PE機構(gòu)的足夠重視，直至滴滴上市，中國一系列重拳——教育行業(yè)的“雙減政策”、對數(shù)據(jù)安全加強監(jiān)管之后，VC/PE的投資人才變得“惶恐”起來。
更沒想到的是，8月17日，美國證監(jiān)會暫停中國VIE結(jié)構(gòu)公司在美國IPO的注冊。
7月以來，已有小紅書、哈啰出行、天鵝到家等10家企業(yè)取消了赴美上市的計劃，這些企業(yè)基本都是VIE架構(gòu)。
那這些VIE企業(yè)能否轉(zhuǎn)去香港上市呢?龐溟認(rèn)為，上述企業(yè)也可以選擇回香港上市，但港交所在今年5月宣布，從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定，要求主板上市公司三個會計年度盈利綜合達到8000萬港元。達不到盈利要求的，只能去GEM(創(chuàng)業(yè)板)上市，但在港股市場，市值在100億港元以下的公司成交量比較低，幾乎無人問津，這與熱鬧的紐交所和納斯達克完全不同。
美元基金首遇投資尷尬
退出端遇阻，也直接影響到了美元基金的投資端。
據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，8月以來，中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)完成了23筆股權(quán)融資，沒有一筆是美元融資。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，這些互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)主要擔(dān)心一旦接受美元基金投資，就需要搭建VIE架構(gòu)并赴美上市，但近期美國證監(jiān)會暫停中國內(nèi)地企業(yè)通過空殼公司赴美IPO注冊，且要求中概股必須加強財務(wù)審計、政策風(fēng)險、運營架構(gòu)等信息披露，令企業(yè)赴美上市可能變得格外艱難。
記者從部分創(chuàng)投機構(gòu)了解到，之前美元基金比較受互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的歡迎，主要是因為美元基金的品牌效應(yīng)和投資周期較長。國內(nèi)的美元基金例如高瓴、紅杉等參投的項目，不僅估值能提升，跟投的機構(gòu)也會絡(luò)繹不絕。除此之外，美元基金的投資周期一般長達10年以上，給了企業(yè)足夠的成長空間，而人民幣基金一般在5年到7年，最短的甚至只有3年。
但眼下的時節(jié)，上述企業(yè)仍然選擇了人民幣基金。不僅企業(yè)擔(dān)心上市艱難，其他人民幣投資方更是擔(dān)心美元基金的進入，讓他們的投資退出變得艱難。
二級市場謹(jǐn)防控制權(quán)變更等多重風(fēng)險
一級市場仍需等待
顯然疏通退出端，才能解決投資端和募資端的問題。有消息稱，有美元基金正聯(lián)合投行、律所等中介機構(gòu)，研究中國企業(yè)借道SPAC曲線赴美上市的可操作性。
對此，龐溟認(rèn)為，考慮到境外直接上市(“大紅籌”)一直處于需要通過中國證監(jiān)會國際部審核的被監(jiān)管狀態(tài)，新規(guī)下擬上市中國企業(yè)首先面臨的是境外間接上市(“小紅籌”)如何接受監(jiān)管的問題，其次才是面臨直接上市路徑如何接受監(jiān)管的問題。
同時，龐溟還認(rèn)為，目前，有超過250家中國企業(yè)采取美國存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達克交易所等地掛牌和交易。這些中概股日均交易量約為80億美元，占美國股票市場日均交易量的6%、全部美國存托憑證的50%。美國投資者約持有市值超過3000億美元的中概股倉位，約占全部美國存托憑證總市值的四分之一到三分之一。
可以說，如果中國企業(yè)赴美上市被最終叫停，中概股大面積登陸或回流港股和A股市場，對美國股票市場的一級市場和二級市場表現(xiàn)都會構(gòu)成一定的壓力。美國投資者也會失去分享中國經(jīng)濟增長和中國新經(jīng)濟成分公司增長增值的難得機會。
當(dāng)然，短期來看，中概股有可能面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。“公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約，以防退市被認(rèn)定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。”龐溟提醒道。
從事股權(quán)并購法律盡職調(diào)查多年的杜建敏則提示，目前在中國并沒有明確的法律法規(guī)對VIE架構(gòu)的合法性進行確認(rèn)。如果未來VIE架構(gòu)被認(rèn)定為外商投資的一種方式，根據(jù)《外商投資法》第三十六條規(guī)定，VIE架構(gòu)可能面臨處罰、吊銷相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)、清理相關(guān)的股份等風(fēng)險。
另外，滴滴事件后，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，國家網(wǎng)信辦發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》，網(wǎng)絡(luò)安全與數(shù)據(jù)合規(guī)成為VIE架構(gòu)企業(yè)赴國外上市所面臨的中國政府審查重點。如果企業(yè)赴海外上市前不申報網(wǎng)絡(luò)安全審查，可能會因違反《網(wǎng)絡(luò)安全法》與《數(shù)據(jù)安全法》而面臨罰款、停業(yè)整頓、吊銷營業(yè)執(zhí)照等行政處罰。
所以，未來中資公司，包括VIE模式及其他離岸實體在內(nèi)的海外上市行為，都存在納入中國證監(jiān)會監(jiān)管審批范圍的可能，杜建敏表示。一旦如此，PE/VC對所投項目的發(fā)展前景和估值邏輯都要發(fā)生改變。
在一切尚未明朗之前，應(yīng)該以靜制動。因為未來相關(guān)的募、投、管、退，尤其是退出路徑有可能需要重新計劃，資產(chǎn)定價、資源配置和資本流動的高效率也會受到擾動，投資人對項目周期、退出渠道、退出機會的擔(dān)憂也會顯著提升，進而影響募資、投資的節(jié)奏。(中國基金報記者 莫琳)
